近期雞價持續(xù)上漲，禽產(chǎn)業(yè)鏈開始進入全面景氣行情。投資者或擔心禽養(yǎng)殖行情是否已經(jīng)走完。結合行業(yè)供給和需求層面，我們判斷，產(chǎn)能收縮帶來供需的緊缺才剛剛開始顯現(xiàn)，現(xiàn)階段雞價僅處于上漲初期，景氣高點遠未到來。
論供給：產(chǎn)能下行未到底部，后期去化有望加速
我們認為，現(xiàn)階段行業(yè)供給遠未到底部，后期去化有望加速。主要基于兩方面：1、根據(jù)禽產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)周期推導，產(chǎn)能去化仍將持續(xù)。預計未來6個月在產(chǎn)祖代雞存欄量也將繼續(xù)下行約15%至64.4萬套，在產(chǎn)父母代雞存欄未來6個月下降20%至847萬套。2、美法封關導致祖代雞引種斷檔或使產(chǎn)能下行加速。自12月份封關后，后備祖代雞存欄平均每月減少5萬套。因此在上半年無新增祖代雞引種情況下，預計6月份后備祖代雞存欄或將繼續(xù)減少20萬套，去化幅度達近60%，整體上測算16年肉雞供給量為40.95億羽，相比15年下行14%，17年或繼續(xù)下行到40億羽以下。
說需求：行業(yè)需求逐步企穩(wěn)，供需缺口逐步擴大
通過對于白羽肉雞按需求分類別進行測算，整體上我們預計16、17年肉雞需求量分為46.8和47.5億羽。結合供給，我們測算16年肉雞短缺5.89億羽，且17年短缺將超7.52億羽，大幅高于11年2.08億羽。從目前情況看，禽產(chǎn)業(yè)景氣有望超預期，我們上調(diào)之前預計價格。16、17年肉雞均價由4.6和4.8元/斤上調(diào)到4.8和5.2元/斤，雞苗均價由3.5和3.7元/羽上調(diào)到5和5.5元/羽，雞苗價格高點由5.5和6元/羽上調(diào)到6和6.5元/羽。
談空間：高點未到，仍具較大空間
對于周期股來說，價格趨勢及歷史景氣行情時期估值情況是判斷股價空間最好的參考。從價格趨勢上看：預計16,17年肉雞預計苗雞高點價格6.5元/羽，上漲空間44%。毛雞價格高點6元/斤，上漲空間43%。父母代雞苗高點達40元/套，上漲空間158%。從估值水平上看：按景氣高點年份股價高點時點對應當年一致預期業(yè)績計算估值，現(xiàn)階段禽養(yǎng)殖股平均估值為12.5倍，較11年27.4倍存在119%空間，按股價高點對應景氣高點季度盈利來看，現(xiàn)階段禽養(yǎng)殖股平均估值為8倍，較11年23倍存在188%的空間。此外，我們認為在此次雞價上漲為供需緊縮的邏輯下，益生股份作為上游龍頭，應享有更高估值。
投資建議：積極配置禽養(yǎng)殖股
基于現(xiàn)階段正處于肉雞價格上漲初期，建議加大板塊配置力度。重點推薦：益生股份、民和股份、仙壇股份、圣農(nóng)發(fā)展。
風險提示：雞價上漲不達預期；疫病風險
報告正文
春風已綠江南岸，明日花開或更紅
近期雞價持續(xù)上漲，雞苗價格已突破4.5元/羽，為11年景氣周期后最高點，前期漲勢較弱的肉雞價格也漲到4.2元/斤，突破行業(yè)盈虧平衡線，禽產(chǎn)業(yè)鏈開始進入全面景氣行情。投資者或擔心禽養(yǎng)殖行情是否已經(jīng)走完。我們判斷，產(chǎn)能收縮帶來供需的緊缺才剛剛開始顯現(xiàn)，現(xiàn)階段雞價僅處于上漲初期，景氣高點遠未到來。主要基于以下原因：
首先，從產(chǎn)能去化情況來看，現(xiàn)階段供給遠未到底部。主要體現(xiàn)在兩個方面：
1、根據(jù)禽產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)周期推導，產(chǎn)能去化仍將持續(xù)：祖代雞方面，后備祖代存欄過去6個月下降幅度達18%，根據(jù)產(chǎn)能傳導，預計未來6個月在產(chǎn)祖代雞存欄量也將繼續(xù)下行約15%，對應16年8月在產(chǎn)祖代雞產(chǎn)能將僅為64.4萬套，父母雞方面，在產(chǎn)祖代雞存欄過去6個月下降幅度達24%，根據(jù)產(chǎn)能傳導，預計在產(chǎn)父母代雞存欄未來6個月下降20%，對應16年8月在產(chǎn)父母代雞產(chǎn)能僅為847萬套。
2、美法封關導致祖代雞引種斷檔或使產(chǎn)能下行加速。自12月份封關后，后備祖代雞存欄已從49萬套下降到34萬套，平均每月減少5萬套。因此在上半年無新增祖代雞引種情況下，預計6月份后備祖代雞存欄或將繼續(xù)減少20萬套至14萬套，去化幅度達近60%，對應后期在產(chǎn)祖代雞存欄和父母代雞存欄也將出現(xiàn)大幅下降。整體上我們預計在產(chǎn)祖代雞存欄低點出現(xiàn)在16年12月底，在產(chǎn)父母代雞存欄低點出現(xiàn)在17年6月份。
其次，結合供給和需求兩方面測算，16,17年行業(yè)肉雞短缺幅度將大幅超過11年時期，因此雞價也有望超過11年。我們測算16年肉雞短缺5.89億羽，且17年短缺將超過7.52億羽，大幅高于11年時期2.08億羽水平，因此景氣高點也有望超過11年。且從目前情況看，禽產(chǎn)業(yè)景氣有望超預期，我們上調(diào)之前預計價格。16、17年肉雞均價分別由4.6和4.8元/斤上調(diào)到4.8和5.2元/斤，雞苗均價由3.5和3.7元/羽上調(diào)到5和5.5元/羽。
我們認為，禽養(yǎng)殖股后續(xù)仍存在較大空間。對于周期股來說，價格趨勢及歷史景氣行情時期估值情況是判斷股價空間最好的參考。從價格趨勢上看：預計16,17年肉雞預計苗雞高點價格6.5元/羽，距離現(xiàn)階段上漲空間達44%。毛雞價格高點達6元/斤，距離現(xiàn)階段上漲空間達43%。父母代雞苗高點達40元/套，距離現(xiàn)階段空間達158%。從估值水平上看。從估值水平上看：按景氣高點年份股價高點時點對應當年一致預期業(yè)績計算估值，現(xiàn)階段禽養(yǎng)殖股平均估值為12.5倍，較11年27.4倍存在119%空間，按股價高點對應景氣高點季度盈利來看，現(xiàn)階段禽養(yǎng)殖股平均估值為8倍，較11年23倍存在188%的空間。
論供給：產(chǎn)能下行未到底部，后期去化有望加速
祖代雞引種大幅下行奠定行業(yè)產(chǎn)能收縮趨勢。受行業(yè)自律及美國禽流感事件影響，祖代雞引種量連續(xù)兩年大幅下行，15年引種僅為70萬套，同比降幅達40%。現(xiàn)階段引種量下行已逐步傳導到在產(chǎn)產(chǎn)能方面，在產(chǎn)祖代雞存欄已跌至09年以來低點。且近期美法禽流感爆發(fā)或使得16年祖代雞引種量繼續(xù)大幅下行到30萬套，行業(yè)產(chǎn)能后期去化或將加速。整體上測算16年肉雞供給量為40.95億羽，相比15年下行14%，17年或繼續(xù)下行到40億羽以下。
產(chǎn)能持續(xù)收縮，在產(chǎn)祖代雞存欄已跌至09年以來低點
在產(chǎn)祖代雞存欄已跌至09年以來低點。截止16年2月14日，祖代雞總存欄110.5萬套，同比下降31%，其中在產(chǎn)祖代雞存欄則僅為75.8萬套，同比下降25%，已經(jīng)跌至09年以來低點，后備祖代雞存欄34.7萬套，同比下降43.3%。
祖代產(chǎn)能收縮已傳導至父母代。截止16年2月14日，父母雞總存欄1909萬套，同比下降10%，其中在產(chǎn)父母代雞存欄1059萬套，同比下降9.5%，且較8月高點下降12.9%。后備父母代雞存欄849萬套，同比下降9.4%，。從父母代雞苗銷售情況來看，目前祖代產(chǎn)能的收縮已經(jīng)影響到父母代雞苗供應，雞苗價格已開始持續(xù)上漲?，F(xiàn)在父母代雞苗價格已達15.5元/套，較15年10月份6元/套上漲幅度近160%。
祖代雞引種或繼續(xù)大幅下行，在產(chǎn)產(chǎn)能后期去化或將加速
源頭上，祖代雞引種量16年或繼續(xù)大幅下行。受協(xié)會控制配額及美國封關影響，行業(yè)引種量已連續(xù)兩年下滑，15年引種70萬套，同比降幅達40%。近期美國印第安納州再次爆發(fā)H7N8高致病性禽流感，使得此前預計6月份開關再次延后，不排除全年仍繼續(xù)面臨禁運的可能性。在美法兩國同時封關后，現(xiàn)階段和中國簽有進口協(xié)議國家只剩新西蘭，但目前進口渠道仍未打開（同上市公司交流，法國閉關后到現(xiàn)在國內(nèi)祖代雞引種量幾乎為0），且產(chǎn)能有限（僅有20-30萬套），因此16年行業(yè)引種量或將繼續(xù)大幅下行，預計僅為30萬套。根據(jù)現(xiàn)有產(chǎn)能去化情況來看，我們判斷產(chǎn)能后期去化或將持續(xù)且呈現(xiàn)加速態(tài)勢。
1、祖代雞方面：根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈傳導機制，過去6個月后備祖代雞存欄量變化趨勢決定未來6個月在產(chǎn)祖代雞存欄量變化趨勢。15年8月到16年2月時期后備祖代雞存欄量下降18%，因此未來6個月在產(chǎn)祖代雞存欄量也將至少下降15%，對應8月份后在產(chǎn)祖代雞產(chǎn)能將僅為64.4萬套，較11年平均存欄102萬套下降近37%。
2、父母代雞方面：根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈傳導機制，過去6個月在產(chǎn)祖代雞存欄量變化趨勢決定了未來6個月在產(chǎn)父母代雞存欄量變化趨勢。15年8月到16年2月時期在產(chǎn)祖代雞存欄量下降幅度達24%，因此未來6個月在產(chǎn)父母代雞存欄也將至少下降20%，對應16年8月在產(chǎn)父母代雞產(chǎn)能僅為847萬套。較11年時期平均在產(chǎn)父母代雞存欄923萬套下降近8.2%。
同時，在美法封關或導致在16年上半年祖代雞引種面臨斷檔的情況下，后備祖代雞存欄繼續(xù)下行趨勢不可避免，且或將呈現(xiàn)加速態(tài)勢。12月份封關后，后備祖代雞存欄已從49萬套下降到34萬套，平均每月減少5萬套。因此預計到6月份后備祖代雞存欄或將減少20萬套至14萬套，去化幅度達近60%。對應到在產(chǎn)祖代雞存欄低點出現(xiàn)在16年12月底，在產(chǎn)父母代雞存欄低點出現(xiàn)在17年6月份。
供給測算：16年白羽肉雞供給或下滑14%
從白羽肉雞產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)周期可以看到，肉雞出欄主要由祖代種雞存欄數(shù)量決定。因此我們從在產(chǎn)祖代雞存欄數(shù)量對于白羽肉雞出欄量進行測算。
根據(jù)在產(chǎn)祖代雞存欄量進行推算：在產(chǎn)祖代雞產(chǎn)能傳導到商品代肉雞出欄需9個月，因此前九個月時期的在產(chǎn)祖代雞存欄量對應現(xiàn)階段的肉雞出欄，對于年度白羽肉雞出欄量公式則可推導為：
當年白羽肉雞出欄量=前一年4月初到當年4月初在產(chǎn)祖代雞平均存欄量*擴繁系數(shù)
15年4月初至16年4月初在產(chǎn)祖代雞平均存欄量預計為90萬套。由于15年4月初到現(xiàn)階段在產(chǎn)祖代雞平均存欄量為93.9萬套，且在近期持續(xù)下滑，現(xiàn)階段存欄僅為80萬套，這一趨勢或將繼續(xù)延續(xù)到4月份，因此整體預計16年對應在產(chǎn)祖代雞平均存欄量為90萬套。按照祖代雞到父母代雞擴繁系數(shù)1:35以及父母代雞到商品代雞擴繁系數(shù)1:120計算， 16年白羽肉雞出欄量將僅為40.95億羽，相比15年下降近14.2%，同高點13年相比下降25.5%，相比11年景氣時期出欄量也下降近10%。
強制換羽影響：產(chǎn)能增長有限，供需缺口仍在
在供給端收縮帶來的禽產(chǎn)業(yè)反轉的邏輯下，投資者對于強制換羽的現(xiàn)象是否會導致行業(yè)產(chǎn)能去化不達預期較為關心。通過對于強制換羽對于產(chǎn)能增長測算，我們認為，強制換羽現(xiàn)象對于行業(yè)整體產(chǎn)能增長有限，不會改變禽價反轉趨勢
強制換羽可以延長種雞生產(chǎn)時間，但換羽后生產(chǎn)效率有所下降。強制換羽，是指對于產(chǎn)能降幅較大，瀕臨淘汰雞群通過人為措施使其代謝紊亂，短時間內(nèi)停止產(chǎn)蛋、集中換羽，進入二次產(chǎn)蛋期。實施強制換羽雞群通常為60周齡，換羽停產(chǎn)時間一般為10周左右，隨后進入二次產(chǎn)蛋期，使得種雞生產(chǎn)周期延長至100周。但強制換羽后種雞產(chǎn)蛋率將有所下降，約為正常情況下的90%，而飼料消耗仍保持不變，從而使得養(yǎng)殖效率下降。
強制換羽產(chǎn)能增長測算：種雞單位產(chǎn)能增幅18%。強制換羽對于種雞產(chǎn)能的影響程度可以通過對比強制換羽前后種雞單位產(chǎn)蛋效率來測算，種雞單位產(chǎn)能計算公式如下。
正常情況下：
種雞單位產(chǎn)能（套/周）=正常產(chǎn)蛋周期產(chǎn)能/(正常淘汰時間（65周）-后備期（24周）)
在強制換羽情況下：
種雞單位產(chǎn)能（套/周）=（正常產(chǎn)蛋周期產(chǎn)能+換羽后產(chǎn)能）/(換羽后淘汰時間(100周）-后備期（24周）-換羽停產(chǎn)期（10周））
根據(jù)上述公式，按祖代雞對應商品代雞擴繁比例約1:4500計算（一套祖代提供35套父母代雞一套父母代價提供130羽商品代），祖代雞不換羽情況下產(chǎn)能為3.7套/月（35套/(65周-24周）=0.85套每周=3.7套每月），換羽下產(chǎn)能為4.37套/月（（35套+35套*90%）/(100周-24周-10周）=1.01套/周=4.37套/月），產(chǎn)能增長幅度為18%，同理，父母代種雞不換羽和強制換羽后單位產(chǎn)能分別為13.74套/月、16.22套/月，產(chǎn)能增長幅度也為18%。
結合上述測算數(shù)據(jù)，整體上，我們認為，強制換羽對于行業(yè)整體產(chǎn)能增加有限，不會改變禽價反轉趨勢。主要原因有兩點：
1、強制換羽現(xiàn)象占行業(yè)整體比重較低，對整體產(chǎn)能影響較小。一方面，強制換羽現(xiàn)象一般只發(fā)生于父母代種雞層面，祖代種雞層面強制換羽現(xiàn)象較少。根據(jù)白羽肉雞行業(yè)協(xié)會規(guī)定，目前對于祖代雞養(yǎng)殖企業(yè)強制換羽實行嚴格把控，且大型養(yǎng)殖場出于成本性價比及生產(chǎn)計劃安排考慮也極少選擇強制換羽。另一方面，父母代種雞強制換羽多存在于散養(yǎng)戶中，規(guī)?；B(yǎng)殖場由于生產(chǎn)效率的原因也基本不會選擇強制換羽。而散養(yǎng)戶占白羽肉雞行業(yè)養(yǎng)殖整體比重只有30%左右，且去年以來雞價低迷使得強制換羽的養(yǎng)殖戶虧損嚴重，未來強制換羽現(xiàn)象或將繼續(xù)減少。因此整體來看強制換羽現(xiàn)象占行業(yè)比重較低，對于行業(yè)整體產(chǎn)能影響較小。
2、考慮強制換羽影響，行業(yè)產(chǎn)能增長仍然有限，供需缺口依舊存在。由于強制換羽現(xiàn)象一般只存在于父母代種雞層面，因此我們對于強制換羽對于父母代產(chǎn)能增長進行測算，根據(jù)上文來看，換羽后父母代種雞單套生產(chǎn)效率達16.2羽/月，相比換羽前產(chǎn)能增長幅度為18%，因此，即使考慮行業(yè)30%的散養(yǎng)戶全部采取強制換羽，16,17年的肉雞供應量也將僅為43.2億羽和40.8億羽，短缺幅度仍達3.6億羽和6.7億羽，超過11年時期水平。